2019年我們參加NVIDIA GTC開發(fā)者大會時，就撰文評價2015-2019是NVIDIA的黃金5年、業(yè)績飆升的5年——當(dāng)時雖然AI已經(jīng)在升溫，但還沒像現(xiàn)在這樣。更沒想到的是，NVIDIA后續(xù)2020-2024這5年大概更可以用開掛的5年來形容。

雖然NVIDIA FY2025財年完整年報還沒出，但Q4 FY2025（截止2025年1月26日，注意NVIDIA的財年和自然年相差剛好差不多一年）季報已經(jīng)明確了過去1年NVIDIA營收1305億美元，又是大幅飆升了114%的一年；運營收入（operating income）和凈利潤（net income）也都有三位數(shù)增長；毛利75.0%，提了2.3個百分點...

這也是個完全符合直覺的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)：NVIDIA目前在AI數(shù)據(jù)中心市場正大殺四方，還有汽車、機器人這樣的新興高速增長業(yè)務(wù)在手。所以這些年大概已經(jīng)沒有人在訝異NVIDIA的業(yè)績?nèi)粩?shù)增長了。

不過相關(guān)NVIDIA財報，有個近期眾人議論的焦點話題：曾經(jīng)作為營收支柱的游戲（Gaming）業(yè)務(wù)現(xiàn)如今似乎正越來越不被NVIDIA所重視。尤其看Q4季報，季度營收393.3億美元，環(huán)比增長12%，同比增長78%；數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)毫無疑問繼續(xù)成為主力：355.8億美元占到總營收的90.5%——意料之中的同比增幅93%。

NVIDIA的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)大方向上涵蓋了計算（compute）與網(wǎng)絡(luò)（networking）。更多人關(guān)注的計算加速卡（即數(shù)據(jù)中心顯卡）自然是其中大頭，營收325.6億美元。

與數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的大熱相較，NVIDIA的游戲業(yè)務(wù)（Gaming）當(dāng)季營收為25.4億美元，不說連計算加速卡的零頭都沒到，還環(huán)比跌了22%，同比跌11%。NVIDIA在財報電話會議中對于游戲業(yè)務(wù)營收下降的解釋是，當(dāng)前游戲顯卡的需求是火爆的，但供貨能力受限才導(dǎo)致了營收沒跟上。

這一解釋也的確基本反映了游戲顯卡市場的現(xiàn)狀：很多想買顯卡的游戲玩家，現(xiàn)階段難以原價現(xiàn)貨拿到GeForce RTX 50系顯卡；且RTX 40系顯卡似乎正全面下市。又由于這一代Blackwell架構(gòu)的圖形卡和AI/HPC加速卡采用相同的制造工藝，供貨受限大概率是利潤及營收規(guī)模更大的數(shù)據(jù)中心GPU擠占了游戲GPU的產(chǎn)能。

加上最近1個月，爆出各種GeForce RTX 50系顯卡的品控問題新聞，游戲玩家開始對NVIDIA感到不滿。所以目前市面上很流行的一種說法是，NVIDIA已經(jīng)不怎么在意游戲市場了。

戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移，游戲市場不重要了？

2019年《NVIDIA的5年黃金時光》那篇文章里，我們就做過前瞻，即便當(dāng)時游戲業(yè)務(wù)占到NVIDIA總營收的54%，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的高速增長勢頭卻也已經(jīng)表現(xiàn)得非常明確。NVIDIA的2020財年，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收占比約在1/4左右；很顯然，所有人都認為這個數(shù)字還會持續(xù)上漲——雖然誰也不會想到能漲到現(xiàn)如今的九成占比。

Q2 FY2021財季，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收不出意外的首次超過了游戲業(yè)務(wù)。不過次年的GTC大會上，老黃就特別在記者會上提過：別擔(dān)心，游戲仍是我們的關(guān)注重點。實際從2021-2022財年的2年時間里，NVIDIA的游戲和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收都表現(xiàn)出你來我往。但以Q1 FY2023為分水嶺，這兩項業(yè)務(wù)此后的營收規(guī)模越拉越大。

基于NVIDIA季報，我們繪制了自這家公司2020財年（2019自然年）至今，游戲與數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的營收變化情況：

圖1：英偉達游戲與數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收變化 制圖：國際電子商情 數(shù)據(jù)來源：英偉達財報   

圖2：英偉達FY2020年個業(yè)務(wù)營收占比 v.s. FY2025年個業(yè)務(wù)營收占比 制圖：國際電子商情 數(shù)據(jù)來源：英偉達財報   

值得一提的是，Q2 FY2023游戲業(yè)務(wù)營收出現(xiàn)了一次明確的滑坡，是因為當(dāng)時自然年的2022年Q1正值顯卡價格回歸正?！獜拇饲暗囊徊ǖV潮趨穩(wěn)——當(dāng)時GeForce RTX顯卡庫存短時間內(nèi)驟升。游戲顯卡的前一波行情漲勢很大程度與“礦老板”們瘋狂囤卡挖礦（及COVID-19所致的缺芯潮）有關(guān)，當(dāng)年我們在淘寶購入顯卡的價格是其建議零售價的2倍。

另外從曲線圖來看，兩項業(yè)務(wù)明確拉開價值差距是從Q1 FY2024（2023自然年Q1）開始的：當(dāng)時發(fā)生了什么事呢？不言自明：ChatGPT爆火。所以從NVIDIA的財報，基本是可以窺見不同歷史時期的加速計算技術(shù)走向的。

從2019年過半的營收占比，到現(xiàn)在僅有6.5%：起碼從營收角度來看，游戲業(yè)務(wù)在NVIDIA的地位是大不如前了——市面上現(xiàn)如今所說NVIDIA“戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移”似乎也合情合理，即便NVIDIA自己可從來沒有這樣說過。

只不過相關(guān)游戲業(yè)務(wù)的另一項事實也不得不談：去掉Q4游戲業(yè)務(wù)營收偏離值，NVIDIA的Q3 FY2025財季游戲業(yè)務(wù)營收32.79億美元；對比Q3 FY2020該業(yè)務(wù)營收16.59億美元。雖然這個量級和現(xiàn)在的數(shù)據(jù)中心顯卡完全無法相提并論，但基于絕對值，NVIDIA的游戲顯卡市場價值也已經(jīng)是幾年前的2倍了。

從成熟市場的角度來看，5年內(nèi)營收增長2倍算是很理想的結(jié)果。架不住AI這個新熱點實在太過瘋狂，單純的圖形渲染市場自然遠不及AI這類正處在高速增長期的香餑餑，結(jié)果就表現(xiàn)為游戲玩家的地位，從價值角度，就遠不及那群玩AI的了。

過去1個月有關(guān)GeForce RTX 50系顯卡的負面新聞中，除了買不到貨、黃牛加價，還包括了已買到的旗艦卡供電連接器穩(wěn)定性差、ROP（渲染輸出單元）單元數(shù)量缺失、BSOD和黑屏之類的品控問題......我們認為，后面這些對NVIDIA而言都只能算小問題，真正影響NVIDIA圖形顯卡市場的還是產(chǎn)能及供貨不足。

有零售商甚至表示針對目前的消費級顯卡預(yù)定，交期至多可長達16周——有關(guān)GeForce RTX 50系顯卡的價格走勢、AIC廠商OC版顯卡相比前代顯卡更高的溢價，現(xiàn)有分析已經(jīng)不少，本文不再贅述。不過在臺積電產(chǎn)能預(yù)定明確的情況下，數(shù)據(jù)中心和游戲顯卡的工藝還一樣，那么基本事實的確是數(shù)據(jù)中心顯卡的產(chǎn)能配額搶占了游戲顯卡可獲得的資源；且無論營收、利潤還是滿足企業(yè)客戶市場的角度，偏向前者都很正常。

有關(guān)臺積電的產(chǎn)能和供貨，此處還可以補充兩點：其一是RTX Blackwell產(chǎn)能爬坡可能還未及成熟，這是需要周期的。另一個可能需要考慮的因素是，NVIDIA在臺積電的尖端制造工藝產(chǎn)能分配優(yōu)先權(quán)——早兩年SemiAnalysis在分析文章中提過，NVIDIA的多供應(yīng)商策略往往令其需要為產(chǎn)能預(yù)訂付出更高的成本——不過這只是一種猜測，畢竟2024年的NVIDIA和2021年的NVIDIA已經(jīng)完全不同了。

Ampere架構(gòu)時期，GeForce RTX 30系顯卡和A100加速卡分別用了三星和臺積電的工藝，則前者有更多余地基于市場需求做產(chǎn)能調(diào)整；而Blackwell這一代，無論消費級還是企業(yè)級顯卡產(chǎn)品都基于臺積電4N，則在產(chǎn)能預(yù)訂固定的情況下，必然有所取舍——臺積電的尖端工藝制造優(yōu)先權(quán)也不是那么好拿。

市場不明，供貨也講“藝術(shù)”

但情況似乎也沒有這么簡單。前不久“手機晶片達人”發(fā)微博提到RTX 50系顯卡的缺貨原因是“NV做饑餓營銷”，“GPU本身的貨是完全足夠的，但是NV控貨不放貨，讓市場上有缺貨的感覺。實際上等到四五月，GPU就會大量釋出”?；诖耍芏嗳诉€自然而然地認定，更高的市場均價有利于營收增長。

該信息可靠性存疑，不過對此我們可以嘗試給一些補充說明——即如果該消息為真，那么NVIDIA為什么要這樣做，是否真的因為“饑餓營銷”。我們認為基于黃牛溢價、提高話題度及刻意抬高產(chǎn)品均價的“饑餓營銷”絕不是NVIDIA所追求的。

首先是GeForce顯卡用戶群體的變化。在我們與DeepSeek最近探討的市場分析中有一則關(guān)鍵信息：在RTX 40系高端顯卡（80與90型號）的生命周期中，30%以上的銷量流向了AI開發(fā)者及中小型實驗室；且在RTX 50系發(fā)布后，首批貨源的35%被標(biāo)注為“科研設(shè)備采購”流向。

這個數(shù)據(jù)有較大概率存在問題：只不過有一些佐證數(shù)據(jù)。Newegg商業(yè)版數(shù)據(jù)顯示2023 Q4批量采購訂單中，RTX 4090企業(yè)注冊買家占比達到38%（注意每個季度的情況是有差異的）；GeForce用戶占NGC平臺獨立開發(fā)者賬戶的22%，同時貢獻了31%的模型迭代次數(shù)（fine-tune）；京東自營店RTX 4080的“企業(yè)采購”標(biāo)簽訂單占比32%，且據(jù)說購買后30天內(nèi)安裝CUDA的比例超過60%...（以上數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性存疑或有偏向性）

加上海關(guān)、閑魚、主流AI框架公布的相關(guān)數(shù)據(jù)，DeepSeek綜合認為RTX 40系顯卡用于AI應(yīng)用的比例較高。無論30%這個數(shù)字是模型幻覺還是真實情況，GeForce RTX顯卡當(dāng)前的AI應(yīng)用采用率想必的確是不會低的（尤其從營收角度），雖然從出貨量角度來看應(yīng)當(dāng)還是不及游戲玩家。從這一點可見得，GeForce RTX顯卡現(xiàn)如今的市場供求結(jié)構(gòu)已經(jīng)和很多游戲玩家想象得不同了：并非絕大部分消費級顯卡買家都將其應(yīng)用于游戲或單純的圖形視覺類應(yīng)用。

這可能會一定程度影響NVIDIA的消費類顯卡供貨和定價策略——比如說AI買家對價格就更不敏感，且常見批量采購...具體如何考量AI與圖形需求間的平衡，這恐怕只有NVIDIA自己知道；更重要的是，需要明確和游戲玩家搶顯卡產(chǎn)能的，并不單純是數(shù)據(jù)中心企業(yè)用戶，也在于購入消費級顯卡的AI用戶買家。

其次，在于PC顯卡市場近些年的不確定性。經(jīng)歷RTX 20系問世之初的需求過剩、30系顯卡遭遇礦潮，以及延續(xù)到40系顯卡發(fā)布的高水位庫存，NVIDIA陸續(xù)吃過了游戲顯卡庫存過高或庫存嚴(yán)重不足的虧。

換句話說，從2018年至今，顯卡供需周期幾乎一直處在混亂狀態(tài)。甚至可以說，能在如此大幅起落的市場環(huán)境下整體做到2倍于數(shù)年前的市場價值，也只能說NVIDIA挺穩(wěn)得住——雖然這和顯卡迭代后的均價走高也有很大關(guān)系，或者說半導(dǎo)體尖端工藝制造成本就在提高。

再加上黃牛、二手市場的GeForce RTX顯卡在過去較長一段時間內(nèi)扭曲了真實的游戲市場需求。顯卡意外被賦予金融屬性，讓企業(yè)和市場更不容易理解和看清供需關(guān)系的真相；則NVIDIA著意于觀望真實需求、調(diào)控庫存供給，似乎也并不奇怪——這是我們的理解。畢竟PC顯卡市場已經(jīng)長期處在了畸形狀態(tài)下。

不過目前還有一種觀點認為，NVIDIA正通過這種價格、庫存和供需關(guān)系調(diào)控，來轉(zhuǎn)換PC獨顯的傳統(tǒng)定位：無論是更多著眼于對價格更不敏感的骨灰級游戲愛好者和AI用戶，還是由于PC市場整體疲軟所以需要重新定義獨顯的價值，這種獨顯“轉(zhuǎn)型論”或許也存在可能性，但至少現(xiàn)在還沒有被驗證。

需要注意的是，NVIDIA現(xiàn)如今有這般底氣做如此操作，也與其在游戲顯卡市場前所未有的不可替代性有關(guān)。換句話說，GeForce RTX顯卡缺貨，是NVIDIA在有限資源內(nèi)能夠做到利潤最大化分配的必然；而NVIDIA現(xiàn)如今在圖形渲染與AI HPC領(lǐng)域的壟斷地位則是做到這一點的前提。

GeForce顯卡前所未有的市場地位

一般我們說現(xiàn)在的PC顯卡是雙寡頭市場。但其實這個“雙寡頭”是真的越來越名不符實的。Jon Peddie Research的數(shù)據(jù)顯示，AMD在桌面高端獨立顯卡市場的份額已經(jīng)從2020年的22%下滑到了2024年的9%；而從兩家企業(yè)的財報推測，AMD的游戲顯卡毛利可能連NVIDIA的1/3都不到。另外基于Intel Arc顯卡的定價策略，從Arc與GeForce同代同定位GPU的晶體管數(shù)量，也可推知新入市的Intel顯卡甚至可能是賠本賺吆喝的狀態(tài)，也表明了市場競爭的殘酷。

也就是說GeForce RTX顯卡即便在NVIDIA公司內(nèi)部地位遠不及數(shù)據(jù)中心加速卡，但我們認為它幾乎已經(jīng)發(fā)展到了PC顯卡有史以來的巔峰時刻，是所有其他競爭對手難以望其項背的。而媒體和大眾現(xiàn)在對于GeForce RTX顯卡的唱衰，無非是數(shù)據(jù)中心市場反襯的而已；要知道前者是個相對的成熟市場，而后者是個新興市場。

不過看市場份額數(shù)據(jù)還是過于單薄了：在同樣是DirectX, Vulkan這類統(tǒng)一API的情況下，當(dāng)代PC顯卡究竟還有什么了不得的差異競爭點？或者說NVIDIA的PC顯卡，是真的有技術(shù)優(yōu)勢還是市場操作使然？

實際上，在NVIDIA推行光線追蹤、DLSS的初期，我們還認為這些技術(shù)點不足以讓GeForce RTX顯卡形成絕對的圖形技術(shù)或標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)勢。但這兩年更多新特性的推出和領(lǐng)跑（比如DLSS 3.5的光線重建），讓我們感覺其他競爭對手越來越只有做陪襯的份。在同一個游戲中，用N卡和A/I卡，前者不僅幀率更高，而且畫質(zhì)還更好——且后兩者無法在短期內(nèi)趕上。

尤其是RTX 50系顯卡問世以后，NVIDIA開推所謂的Neural Graphics, Neural Rendering, Neural Shading，將神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)渲染的概念真正帶到常規(guī)的圖形渲染管線之中，而且正著眼于將其在現(xiàn)代API中實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化（和微軟的合作），在開啟新賽道的同時，就讓人感覺NVIDIA目前的PC顯卡及圖形技術(shù)，的確已經(jīng)將競爭對手甩開了幾丈遠。

如此，NVIDIA才有話語權(quán)更大程度地在PC顯卡市場表現(xiàn)出任性，比如說這次的缺貨。當(dāng)然，這對AMD和Intel而言或許就是機會窗口。

由此還能引出另一個話題：延續(xù)前文提到GeForce RTX作為PC顯卡的普通消費品角色定位可能正在發(fā)生轉(zhuǎn)變這一說法，游戲或GeForce RTX顯卡本身現(xiàn)在不如說是NVIDIA的技術(shù)展示窗口，包括作為數(shù)據(jù)中心AI技術(shù)的展示窗口，且用于驗證新技術(shù)的可行性，以及為數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)培養(yǎng)和持續(xù)輸送開發(fā)者。

去年就有金融分析師指出“游戲”的價值，超脫了其內(nèi)涵本身：微軟為什么要花那么多錢收購暴雪？騰訊為什么要重倉Epic Games？并不單純是游戲或圖形渲染業(yè)務(wù)本身；游戲產(chǎn)業(yè)及圖形技術(shù)，涉及自芯片至云，再從AI到AR/VR，乃至數(shù)字孿生和元宇宙。

總之，游戲的外延，及其技術(shù)聚合中心的特性令NVIDIA不可能放棄游戲市場，即便該產(chǎn)業(yè)的某些層級已經(jīng)發(fā)展到了成熟階段，獨顯游戲芯片的營收量級也難達數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)水平，但對這一生態(tài)的掌控價值絕不只是PC顯卡營收數(shù)字可體現(xiàn)的——有關(guān)游戲產(chǎn)業(yè)本身，將來有機會我們會再行撰文探討。這一點從NVIDIA對SIGGRAPH這類頂會的態(tài)度就看得出來。

最后做個簡單的總結(jié)：其實對于游戲這類相對成熟的市場而言，其增長潛力原本就不可能與AI這樣的新興市場相提并論；更何況NVIDIA已經(jīng)在此前提下，在5年時間里做到了游戲業(yè)務(wù)的營收翻番，以及在該領(lǐng)域內(nèi)走到了絕對的統(tǒng)治者地位。

只不過游戲顯卡可能的確正面臨市場角色的轉(zhuǎn)變，尤其是NVIDIA內(nèi)部賦予其使命的轉(zhuǎn)變——不管是AI，還是別的什么。至于在產(chǎn)能上令GeForce RTX顯卡讓位于數(shù)據(jù)中心加速卡，或者傳言中有意識的庫存調(diào)控，從NVIDIA及其過往歷史的角度來看，都只能說是常規(guī)操作。